自从国泰君安4月8日发出400点大反弹研判系列之后，大盘节节败退，截止4月28日，已下跌近100个点。因此也有人以戏谑的口吻说，“现在距离国泰君安400点大反弹仅差500点”，来表达对近一个月来大盘萎靡不振的无奈。许多蒙受损失的投资者把这一轮的下跌归咎于密集的批量IPO预披露以及发审委重启让股市承压。事实上，经过对近期的政策分析、财报解读和逻辑论证，我们认为：IPO不是股市下跌的罪魁祸首，创业板结构性牛市的终结才是始作俑者。
事实上，在这段大盘下跌期间，更令人错愕的是创业板的连连跳水，连续6根阴线暴跌把投资者吹弹可破的耐心抛到了年线的崩溃边缘。从2012年12月04日见底585点到2014年2月25见高1571点，创业板以168%的涨幅完成了超过一年惊艳的逆袭，而同期大盘上上下下，铩羽而归。这个阶段也被誉为创业板独树一帜的“结构性牛市”。如今，在旗下基金没有一只创业板仓位的预见性操作逻辑下，我们有理由相信，创业板结构性牛市已终结，也是本轮杀跌的罪魁祸首。
（1）创业板股票业绩无法支撑高估值
依据深交所公布的数据显示，截止2014年4月29日，收盘创业板平均市盈率仍高达53.29倍，而深市主板的平均市盈率只有16.97倍，沪市主板的平均市盈率更是只有10.84倍。作为新兴高速发展企业的风向标，创业板享受投资者高估值的状况不无道理，但最终决定股价的还是白纸黑字的业绩。而从最新发布的2014年度一季报来看，创业板股票大多差强人意，与市场给予的高估值严重背离的不在少数。
例如过去一年创业板的领涨龙头传媒股，光线传媒（300251）轻松走出翻倍行情。而其最新公布的2014年一季报不禁让人大跌眼镜，每股收益0.05元，同比下降68.75%，净利润0.27亿元，同比下降66.64%。业绩如果无法令人信服，资本市场投资者自然会蜂拥地用脚投票。另外，年初开始借互联网春风走出爆拉暴涨行情的科网股，也在纳斯达克互联网泡沫破裂的种种怀疑声中，纷纷下挫，跌幅超20%的一抓一把。
究其原因，就是业绩不及预期，增长缺乏动力。一旦“假面”被摘下，没有支撑的股价自然一泻千里。这一部分资金的恐慌撤离，也会带动大盘的萎靡不振。
（2）沪港通致使高估值创业板股票杀跌
沪港通的推出，有人对之5500亿的额度不以为然，也有人对具体操作细节心存怀疑。而我们认为，沪港交易互联互通机制的推出，是具有里程碑式的意义的，是管理层尝试用市场化手段提升蓝筹股估值的创新尝试，而不再是通过不断暂停重启IPO来治标不治本地人为拯救弱市。沪港通的试点，会给未来深港通，甚至创业板互通等市场化的进程带来充分的想象，也给广大A股投资者一个获利的窗口——AH折价股。
4月10日国务院总理李克强发表完沪港通机制试点演讲后，午盘消息彻底引爆大盘股集体上涨，AH股折价的相关个股全线涨停，两市量能创出新高。而反观创业板指，当天扳指中午一泻千里，留下长上影线，之后6条阴线暴跌至今，一蹶不振。沪港通被认为是挫伤创业板“无业绩上涨“的利剑。
细致分析可以发现，沪港通试点对大盘蓝筹股和创业板股票的影响是截然相反的。
l 利好大盘：AH股价差会进一步缩小
关于A股折价股票会朝向H股股价靠拢的原因，我在《政策底坚不可摧》中已经提到，这里再提供一个证据。依据最新数据，在18只同时发行美国预托证券（ADR）以及港股的股票中，有15只的相对溢价折价程度仅在2%以内，18只中最大价差也就在6%（华能国际电力股份）。同样是在标的物无法自由转换，金融环境不一致的背景下，美国和香港给了我们成熟市场的答案：对于相同资产标的两地上市公司，长期看来价格水平会趋于一致。而在AH股列表中，大量银行保险股折价，幅度在3%-15%不等，折价幅度最大的海螺水泥甚至存在25%的折价。再结合恒生AH股溢价指数97左右的低位，我们有理由相信，随着沪港通机制的不断完善，A股折价股票向H股的回归，是大势所趋。
l 利空创业板：高估值股票将受重挫
由于沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票。就标的来看，我们估计，沪股通主要会让2种沪市蓝筹股得到收益，第一是AH相对折价的股票，第二是香港主板市场缺少的特有标的，例如白酒板块。与之相对应的是，大量的高估值的中小盘个股容易被资金冷落，创业板股票得不到任何的关照，正面临强烈的回调风险。
对比可见，目前A股创业板的平均市盈率高达50倍，而港股创业板的平均市盈率不足10倍，有的甚至低至2-3倍。数据显示，在港交所约200只可交易的创业板股票中，股价低于1港元的“仙股”接近150家。因此，在沪港通利好沪市低估值蓝筹股，冷落创业板，并触发投资者对深港通甚至创业板互联互通的市场化预期下，创业板的高估值股票必将得到强烈的回调和重挫。
在剖析近期下跌主要诱因之后，我们再来论证为什么IPO并不是此轮杀跌的罪魁祸首。
（1） 预披露与IPO节奏不可等同
按照证监会新修订的首发审核工作流程，发行监管部在正式受理申报材料后，即按程序安排预披露，反馈意见回复后、初审前，企业要再按规定进行预披露更新。“申报即预披露”的做法，是在注册制改革目标背景下，让投资者与监管者同时审视企业的申报材料，考验待上市公司的“家底”。至于预披露的100多家企业是否能在短期上市，我们应该认识到披露后还将有反馈会、见面会、初审会等一系列系统环节，预披露与IPO的节奏不可简单等同。另外，对比预披露近200家和只有4家企业上发审会（其中一家公司未获通过），这释放了一个信号，即未来真正IPO的优质企业数量或将有限。
（2） 市场对IPO早有预期
4月10日，证监会主席肖钢在参加博鳌论坛间隙表示，新股发行并没有停，只是因为企业集中发年报而自然停止。此前IPO的暂时停顿是因为改革过程中解决出现的新问题的“技术性停顿”，因此可以说市场对IPO的恢复常态早有预期.
综合看来，创业板业绩不及预期，科技股全线回调，沪港通试点把资金和关注点都引向AH折价股和低估值绩优蓝筹股，种种政策动向和市场反应都在表明着，尝足甜头的创业板结构性牛市已经终结。而创业板的深度下探，拖累大盘节节败退，是此轮杀跌的罪魁祸首，IPO并非元凶。
